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国债期货推出伊始,但国债期货中长期对现货市

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国债期货推出伊始,但国债期货中长期对现货市

作者 徐永

高级金融分析师 钟华

作者 边竞

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2013年6月21日,招商银行合肥一家支行员工在数钱。REUTERS/Stringer

图为百元面值的人民币现钞。REUTERS/Carlos Barria

资料图片:台北一家银行的职员在点数人民币现钞。REUTERS/Stringer

上海9月6日 - 中国首个场内利率衍生品国债期货在现货最大持有者银行保险均缺席的情况下,18年后选择重新登场,在利率市场化加速的背景下,显示监管层对金融机构利率风险管理的重视;虽然期现货投资者结构错位,短期或致成交活跃度有限,但国债期货中长期对现货市场的定价锚效应不可忽视。

北京9月6日 - 岁月如梭,好汉归来。国债期货阔别中国资本市场18年后再度回归,不仅给债市现货投资者提供了更好的标准化风险管理工具,也将改变中国债市交易者结构和交易模式,推进中国金融市场量化交易时代的来临。

上海9月13日 - 阔别18年的国债期货虽然重返中国资本市场,但在首日闪亮登场后,上市一周来成交量却逐级下滑,流动性问题渐显,给国债期货力图比肩股指期货的雄心蒙上一层阴影。

中国银监会和保监会至今未出台参与国债期货交易指引的重要原因,仍是金融分业格局下业务发展带来的混业诉求,给监管容忍边界带来的挑战,好在金融联席部际协调机制已经建立,业内寄望机制能尽快发挥实质效应。

国债期货未来若发展顺利,将使得投资者充分运用全球这个重要利率工具来进行期货与现货、不同久期、不同资产类别甚至不同国家资产之间的套利和对冲,使得量化交易各种策略运用大放异彩。

诚然,国债期货推出伊始,银行、保险等主要国债持有者缺席,仅有券商、基金等少数机构参与是制约交投的因素之一;但因保证金较高等,投机力量参与兴趣偏低,也是抑制市场活跃程度的重要因素。

9月6日,国债期货正式上市,合约采用5年期,票面利率3%的虚拟标准券的形式,交割月剩余期限在4-7年的国债都可用于实物交割。

事实上,量化交易在中国股市交易技术上已相当的基础。比如此前光大证券“乌龙指”事件虽成闹剧,但短短数分钟沪综指.SSEC上涨超过5%,折射出更多机构股票量化交易程序的跟进。

18年前“327”事件的惨痛教训令监管层在重推国债期货时稳健而偏谨慎,扩大可交割券选择范围、初期提高保证金比例等,都体现了对防范风险的关注,不过在偏重控风险的同时,也相应压缩了投机力量发挥的空间。

TF1312收盘较首日挂牌基准价94.168元人民币上涨0.002,日高/低介在94.140-94.540间,并未出现非理性涨跌停行情。

乐白家娱乐官网,今年中国银行间隔夜拆借利率在6月20日达到30%的记录新高之时,股票市场在午后快速暴跌触及1849点,并迅速反弹,已经暗含着机构投资者量化交易的鬼魅之影。

尽管未来银行、保险等主要国债持有者入市可期,但国债期货推出初期仍需保持必要的热度,市场容量达到一定规模后,这些机构才能有足够的参与空间。

从国债期货的供求分析,出现这种理性行情略好于市场预期,因从期限及投资者结构来看,国债期货初期的套期保值功能都有限,初期市场其实以投机力量为主。

再看国债期货周五上市首日交易情况看,三个五年期国债期货合约TF1312、TF1403和TF1406交易规模合计已高达346亿元,尤其是TF1312合约成交量占其中93%至342亿元,显示出近期合约较好的流动性。

中金所接下来有必要尽快出招,如保证金恢复至2%、日内交易手续费减半收取等,以激活交易热情,提升成交以及持仓规模。

国债期货的账户分三种,套期保值,套利和投机,目前前两种的具体操作指引还未明确,投机账户则有持仓限额的规定。

欲浏览中国国债期货交易量与现券结算量对比图,请选点:link.reuters.com/vyp82v

中国金融期货交易所五年期国债期货首批上市的三个合约,首日成交量达3万多手,次日缩至1万多手,第三日更是减至5,000多手,随后两日市场波动加大,成交量稍有回升,但也未能回到万手以上。

期限结构上,国债期货对冲的是4-7年期品种的利率风险,还未有30年,10年,3年及1年等其他关键期限品种。

该成交规模虽远不及美国国债期货交易量,但首日交易活跃程度和成交表现已超出市场的普遍预期。据国际清算银行统计,2011年全球利率期货成交额为1,359万亿美元,为全球GDP的21.6倍,

而股指期货在2010年4月上市后的前五个交易日,日均成交量已达10万手以上。

而从8月底中债登记账式国债托管期限数据来看,3-7年品种的占比只有1/3左右,这还没有去除大量躺在银行投资户帐户上,因会计核算要求不同没有套期保值需求的规模。

另据数据显示,国债期货周五交易规模达到当日国债现货141亿元结算规模的2.6倍,亦为银行间整体债市结算规模的三分之二。此外,国债期货还带动了现券价格的活跃度,最便宜交割券的13附息国债15现券交易报价相当为活跃,其周五成交量已超出上日近六成。

欲浏览国债期货上市首周成交及持仓情况,请点选(link.reuters.com/rux92v)

欲浏览银行间记账式国债托管期限结构图,请点选link.reuters.com/cap82v

本次国债期货成功推出在于中国国债现货规模、期限结构、交易活跃度和市场化定价等方面都较九十年代有显着改善,以及中金所对市场监管制度、监管技术逐步提高和仿真交易等经验积累,更在于市场对国债期货有着较大的需求。

**投机资金获利空间偏窄**

从投资者结构来看,国债期货与现货的脱节更明显。目前7.5万亿元国债存量中,持有在此次首批可以参与国债期货的投资者如证券基金,交易所等的总量只有3,000亿元左右。

**量化交易的春天还远吗?**

套期保值以及价格发现是期货最重要的两个功能,而要实现这两个功能,投机资金的参与必不可少,尤其是在市场的波动趋势比较明确的时候。

欲浏览8月底国债投资者持有结构图,请点选link.reuters.com/hap82v

从定价理论看,国债期货价格等于现货价格减去持有期收益再除以转换因子,而持有期收益又与国债现货票面利率和回购利率有关。这使得投资者能将债券期货交易与现货交易结合起来,采取套期保值等投资交易策略需要。

比如目前债市处于偏弱的运行态势中,现券持有机构为转移价格风险,在期货市场卖空进行套期保值的占多数,这时如果没有对手方,市场形成连续性交易的难度就会加大。

在初期一个投机力量主导的市场,首日运行平稳可谓实属难得。不得不提中金所的谨慎周到,不但将交易最小变动单位由0.01元调降到0.002元,提高了相关保证金比例并降低了持仓限额,最大限度地控制了风险。

但国债期货交易若进一步向深度及广度发展,还需引进主要机构银行和保险公司等,毕竟当前7.57万亿元国债现货市场持有结构中,银行持有占比高达近七成,为绝对龙头;虽然保险公司持有占比不足4%,但也远远大于基金公司占比的1.36%和证券公司的0.1%。

而从初期主要参与机构券商、私募及基金专户来看,其交易策略仍多集中在期现套利交易上,但在众多双眼睛的紧盯之下,除了上市首日盘初曾出现短暂的套利空间外,期现价格紧密跟随,套利机会难觅。

另外,光大证券乌龙事件之后,期货公司的保证金逐笔盯市制度也有望避免逐日盯市带来的买卖失控风险。

欲浏览中国国债现券存量投资者持有结构图,请选点:link.reuters.com/typ82v

在机构参与程度尚有限,已进入的机构操作行为又趋一致的背景下,投机资金作为对手盘存在,不仅能活跃市场交易,并且能更好地实现国债期货的价格发现功能。

不过,确实需要尽快推进国债期货品种及投资者结构多元化的程度,因一个严格控制风险的期货市场,投机动能被抑制,套期保值动能缺席,运行平稳的反面或许会带来后期流动性缺乏的担忧,这在台湾市场已有先例。

况且,银行目前持有国债现货主要以配置为主,这就使该资产缺乏流动性,面临利率风险之时难以通过交易来分散和规避风险。国债期货则可以为银行提供套期保值和利率风险敞口管理的工具和可能性。

不过对应着国债期货较小的波动幅度,当前偏高的保证金比例留给投机资金的操作空间有限。

事实上,从上市首日的尾盘来看,交易活跃程度就明显低于开盘,全天成交量仅323亿元左右。

反过来看,国债期货交易也可以由于标的券交割等因素,促使银行等投资者将更多国债现货放于交易账户,增加流动性。

按五年期国债期货合约表,最低交易保证金为2%,但在上市初期为控制市场风险,这一比例提高至3%,而在实际操作中,3%只是交易所保证金,期货公司还要此基础上加收,一般为4%,以此计算杠杆率为25倍。

虽然短期对国债期货或不可期待太高,但中长期而言,国债期货市场的利好效应还是非常明显,特别是定价锚效应值得期待。

债市投资者尤其是追求高回报交易者,惯常通过回购交易和结构化设计来扩大债券交易杠杆倍数,以此来获取高收益。这一交易模式的核心在于提高杠杆倍数,多以5倍以内为主,至多也在20倍以内。

25倍的杠杆率在国内目前的期货品种中虽为最高,但如果结合国债期货的波幅看,其对投机资金的吸引力明显弱于股指期货以及不少活跃的商品期货。

初期可能是现货市场影响期货价格,但若银行逐渐加入后,期货市场的价格发现机制将更加凸显。

而如今,根据中国金融期货交易所发布的5年期国债期货合约交易细则规定,在平日、交割月前一月中旬以及交割月前一月下旬时保证金比例分别为2%、3%和5%。这就是说,国债期货最小杠杆倍数是20倍。这意味着中国传统债市交易模式面临更新,一些机构和投资者面临被淘汰的风险。

如国债期货主力合约1312首日上市高开低走,日间波幅稍大为0.42%,以25倍杠杆计算,资金理论盈利空间为10.6%(不考虑日内多次交易),随后四个交易日均降至10%以下,介于2.9%-7.9%之间。

除此之外,则是未来和利率互换市场的相互补充。场外的利率互换市场虽然名义本金成交额逐年上升,但对银行来说,毕竟是对冲的短期现金流风险,与国债期货的中长期套期保值功能还是无法比拟。

不仅如此,国债期货还能帮助投资者进行国债期货与现货的搭配套利,比如通过国债现货、国债ETF和利率互换进行风险锁定套利,国内甚至跨国收益率的利差套利,以及进行久期调整和跨资产类别对冲等策略,进一步推动中国债市量化交易发展。

而本周CTD券130015收益率最高上行幅度约10个基点,在期现联动较紧密的情况下,国债期货的波幅已不算小;如果市场进入震荡行情,国债期货每日振幅低于0.2%可能是常态。

另外,国债期货此次采取的是中金所双边开设账户的方式,有效地解决了国债跨市场托管的难题,但未来若最便宜交割债券能在交易所活跃成交,而非在银行间由个别机构持有,不仅有助于解决初期可能因现货缺乏,而被迫出现大量现货持有者只能卖空期货的单边行情,而且也有利于债市互联互通的推进。

国债期货交易亦有助于推进中国利率市场化进程,并能促进处于分割状态的中国银行间和交易所债市互联互通,弥合它们之间的裂痕。这在于期货标的券往往可以跨市场交易,转托管机制也可使国债期货交割时标的券在银行间和交易所市场之间流通,进而增强两个市场现券流动性和互通性。

反观股指期货,尽管按照15%保证金比例计算、6.67倍的杠杆较国债期货低出不少,但因其绝大多数交易日均能保持1%以上波幅,超过1.5%波幅的交易日也超过半数,加之交易热度相当之高令进出很容易,不仅能看到的盈利空间显然更大、更持续,盘中的机会也更多。

最后,则是在利率市场化和人民币国际化过程中的重要作用,人民币如果要增加海外吸引力,成熟市场投资必然要求利率风险的对冲工具,国债期货料将在人民币走出去中发挥重要作用。

相应地,目前同一券种在银行间和交易所市场由于交易方式等差异而存在的利差,也可以通过国债期货进行跨市场套利交易,来逐渐收窄和消除。

从成交量来看,股指期货主力合约的成交量已稳定在50万手之上,并能经常突破百万手,持仓量基本在6-10万手之间,而国债期货成交量不仅成交量偏低,持仓量也仅在3,000手附近徘徊。再考虑到股指期货每手对应的保证金是国债期货的近三倍,两者吸引的资金规模落差之大可见一斑。

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**国债期货推出伊始,但国债期货中长期对现货市场的定价锚效应不可忽视。谨慎有余或阻碍市场发展**

投机力量对于期货市场并不是洪水猛兽,只要监管得当,对活跃交易、更好地实现价格发现功能都能起到不可替代的作用。

对于国债期货来讲,在初期主要现货持有者银行、保险等缺席的情况下,起步平稳固然重要,但维持一定的活跃度也属必要;如果开始时不能保持一定热度,或会阻碍未来国债期货的发展空间。

试想一下,若银行、保险等获准入市之时,市场已成死水一潭,经营较券商更为稳健的银行和保险可能也不敢冒险地投入太多力量,银行也就更没有动力将投资户中的国债拿出来在国债期货中冒险。而银行投资户中的国债占据市场存量的最大份额,是做大国债期货市场的中坚力量。

目前逾九成五的国债托管在银行间市场。据最新数据,8月末,商业银行在银行间市场的国债托管量为52,287亿元人民币,占银行间市场国债托管量的近七成,保险公司和基金分别持有持有2,991亿元和1,028亿元,证券公司仅为86.75亿元。

欲浏览中国国债现券存量投资者持有结构图,请点选(link.reuters.com/typ82v)

当然,监管层基于以往教训,将防风险放在较高位置本无可厚非,不过从“327”至今,中国期货市场又经历了10余年的发展,目前四大期货交易所的上市品种已达30个左右,其中半数以上都较为活跃,近年来除了2008年国际金融危机期间曾遭遇系统性风险外,市场日常运行已较为理性,很少再出现人为操纵的事件。

因此,面对目前已发展到一定程度的国内期货市场,监管层应该也要给予一份信任,既不能放任不管,但管的太死也会束缚市场的成长。在国债期货重启时已考虑到各种风险,并在制度和合约上面做出相应防范的情况下,该放手时就放手。

早在20世纪90年代初,中国就已进行过国债期货交易试点,但因可供交割的国债现券数量小于期货的交易规模,导致国债期货投机气氛浓厚、透支、超仓、内幕交易等现象十分严重,最终爆发“327”国债事件,原万国证券公司等机构濒临破产,1995年国债期货试点暂停。

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